통화주의의 대부이자 노벨경제학상을 받은 밀턴 프리드먼이 말했다. 여기서 ‘공짜 점심’은 아무런 대가 없이 얻는 이익을 말하는데 이후 많은 곳에서 다양하게 인용되기 시작했다. 기회비용을 이야기할 때도 쓰이며 이번 금융위기를 논할 때도 쓰였다. 때로는 아무런 대가 없이 구제금융을 받은 대기업과 은행들에게 “공짜 점심은 있다”는 식으로 패러디 되기도 하였다.

그런데 주식시장에도 점심을 꽁짜로 거저 먹고자 하는 노력이 있었으니 그것이 바로 프로그램 매매이다. 프로그램 매매가 무엇인지 그리고 어떠한 방식으로 프리 런치에 도전하는지 알아보자.

1. 프로그램 매매란 무엇인가?

주식을 매매할 때 미리 입력된 컴퓨터 프로그래밍을 통해 다수의 종목을 일시에 대량 매매하는 방식을 프로그램 매매라고 한다. 예를 들어, 코스피200지수를 벤치마킹한 프로그램 매매의 경우 그 지수와 가장 비슷하게 움직이는 주식 종목들을 각각 한 바스켓으로 묶는다. 이때 바스켓은 최소 15개 이상이며, 각 바스켓은 보통 100여 개의 종목으로 구성되는데 일정한 조건이 충족되면 바스켓에 포함된 전체 주식에 대한 주문을 한꺼번에 실행한다. 프로그램 매매 방식은 1976년 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 처음 도입된 것으로, 대량 매매이면서 복잡한 계산이 필요하기 때문에 보통 기관투자자들이 사용한다.

2. 차익거래, 무위험수익을 추구한다

프로그램 매매에는 현물과 선물 간의 가격 차이를 고려하여 선물과 현물 중 상대적으로 고평가된 것을 팔고 저평가된 것을 사는 행위를 통해 무위험수익을 추구하는 차익거래와 단순히 현물만 거래하는 비차익거래가 있다. 차익거래에는 현물을 매수하고 선물을 매도하는 매수차익거래, 현물을 매도하고 선물을 매수하는 매도차익거래가 있다.

1) 매수차익거래 : 현재 코스피200 시세가 100포인트이고, 곧 만기가 돌아오는 3월물 선물 시세가 102포인트라고 하자. 선물과 현물의 차이인 베이시스는 2포인트로 선물이 현물보다 고평가되어 있다. 이렇게 베이시스가 플러스(+)인 상태를 콘탱고(Contango)라고 한다. 이때는 현물을 매수하고 선물을 매도하는 매수차익거래를 실행한다.

선물 1계약당 매매단가 50만 원으로 3월물 선물 2건을 매도 계약하면 1억200만 원(102포인트×2건×50만 원)을 투자하게 된다. 동시에 현물도 2건을 매수하여 1억 원(100포인트×2×50만 원)을 투자하게 된다. 이제 선물의 3월물 만기일인 3월 둘째 주 목요일이 되었다. 만기가 된다는 말은 선물과 현물의 시세가 같아진다는 뜻이다. 코스피200이 90포인트가 될 때와 110포인트가 될 때 어떤 결과가 나오는지 보자.

코스피200이 90포인트일 때 - 시세가 100포인트에서 90포인트로 10% 하락했기 때문에 현물은 1,000만 원을 손해 본다. 그러나 선물은 90포인트를 102포인트로 파는 것과 같아지므로 12포인트 이득이 생겨 1,200만 원을 얻게 된다. 따라서 총 200만 원의 이득을 보게 된다.

코스피200이 110포인트일 때 - 시세가 100포인트에서 110포인트로 10% 올랐으니 현물은 1,000만 원의 이득을 본다. 그러나 선물은 110포인트를 102포인트로 파는 것과 같으므로 8포인트의 손해가 생겨 800만 원을 잃게 된다. 따라서 총 200만 원의 이득을 보게 된다.

2) 매도차익거래 : 현재 코스피200 시세가 100포인트, 곧 만기가 돌아오는 3월물 선물 시세가 98포인트라고 하자. 베이시스는 -2포인트로 선물이 현물보다 저평가되어 있다. 이렇게 베이시스가 마이너스(-)인 상태를 백워데이션(Backwardation)이라고 한다. 이때는 현물을 매도하고 선물은 매수하는 매도차익거래를 실행한다. 3월물 만기일에 코스피200이 90포인트일 때와 110포인트일 때 어떤 결과가 나오는지 보자.

코스피200이 90포인트일 때 - 시세가 100포인트에서 90포인트로 10포인트 하락했으니 현물은 1,000만 원의 이득을 본다. 반면, 선물은 90포인트를 98포인트에 사는 것이 되므로 8포인트의 손해가 생겨 800만 원을 잃게 된다. 결과적으로 200만 원의 이득이 발생한다.

코스피200이 110포인트일 때 - 시세가 100포인트에서 110포인트로 10% 올랐으므로 현물은 1,000만 원의 손해를 보게 된다. 그러나 선물은 110포인트를 98포인트로 샀으니 12포인트 이익이 생겨 1,200만 원을 얻게 된다. 결과적으로 200만 원의 이득이 발생한다.

프로그램 매매의 경우 조건만 갖추어지면 만기일에 시세가 높든낮든 상관없이 늘 이득이 나기 때문에 항상 공짜 점심이 발생할 것으로 보인다. 하지만 트레킹 에러가 있을 경우 예상치 못한 결과가 나올 수도 있다. 특히 시가총액 면에서 큰 비중을 차지하는 대형주나 현재 주가 변동에 영향력이 큰 주식을 프로그램 매매에 편입시키지 못하면 큰 낭패를 볼 수도 있다.

3. 트레킹 에러, 지수와 바스켓과의 차이

100개의 종목으로 구성된 바스켓은 코스피200과 비슷할 수는 있어도 100% 같을 수는 없다. 따라서 실제 주가지수와 주가지수를 추종하는 바스켓은 차이가 발생하게 되는데 이를 트레킹 에러(tracking error)라고 한다. 잘못된 종목이 바스켓에 포함되었거나 꼭 들어가야 할 대형주를 빠트릴 경우 프로그램 매매에 있어 큰 손실을 야기할 수 있는 트레킹 에러가 커지게 된다. 프로그램 매매는 주로 코스피200 지수를 쫓기 위해 시가총액 상위 종목을 바스켓에 묶기 때문에 트레킹 에러가 커지면 매매에 실패하거나 손실을 입을 수 있는 것이다.

4. 선물 만기일과 포지션 청산

선물 만기일이 되면 자신의 포지션을 정리해야 한다. 예를 들어, 현물 2억 원을 매수하고 3월물 선물 2억 원을 매도하는 매수차익거래를 했을 때, 3월 만기일까지 포지션을 정리하지 않을 경우 선물 매도 포지션은 없어지고 매수했던 현물만 보유하게 된다. 이렇게 되면 결과적으로 현물 주식에 투자하는 일반투자와 같아진다. 따라서 반대 거래를 통해 포지션을 정리하는데, 이것을 두고 포지션을 청산한다고 말한다. 즉, 현물 2억 원을 매도하고, 3월물 선물 2억 원을 매수하는 것이다. 매도차익거래도 반대 거래를 통해 포지션을 청산한다.

5. 왝더독

만약에 매수차익거래의 규모를 뜻하는 ‘매수차익 잔고’가 많을 경우 만기가 다가오면 어떤 현상이 벌어질까?

만기에는 포지션 청산을 위해 현물을 매도해야 하기 때문에 주가를 급락시킬 수 있다. 특히 프로그램 매매는 대량 매매라서 주가에 큰 영향을 미치게 된다. 차익거래처럼 선물시장이 현물시장에 큰 영향을 미치는 현상을 왝더독(Wag the Dog)이라고 한다. 개(현물)가 꼬리(선물)를 흔드는 것이 아니라 꼬리가 개를 흔드는 격이라고 하여 붙여진 이름이다.

6. (쿼드러플) 위칭데이

선물 만기일에도 주가에 큰 영향력을 줄 수 있기 때문에 이 날을 마녀의 날이라 하여 위칭데이(Witching Day)라고 한다. 특히 쿼드러플(quadruple) 위칭데이, 즉 네 마녀의날이 되면 증시가 출렁거린다. 이날은 4가지 종류의 파생상품, 즉 코스피 지수를 기초자산으로 하는 선물, 옵션의 2가지와 개별 주식의 선물, 옵션 2가지의 만기가 일치하는 날이다. 그래서 3월, 6월, 9월, 12월 둘째 주 목요일에는 특히 외국인의 선물과 옵션 누적 동향을 잘 살펴야 한다.

그런데 위칭데이가 조용하게 지나가는 경우가 있다. 예를 들어, 현물 10억 원을매수하고 3월 만기 선물 10억 원을 매도했던 매수차익거래자가 만기가 되어 보니, 6월물 선물 시세가 3월물 선물보다 고평가되어 있는 것을 알았다. 6월물 선물이 3월물 선물보다 고평가되었으므로 스프레드(원월물과 근월물의 차이)는 플러스(+)이다. 이렇게 되면 매수차익거래자는 포지션을 청산하지 않고 현물은 그대로 두고 선물만 갈아탈 수 있다. 이를 롤오버(roll over, 만기 연장)라고 하는데, 이때는 만기가 왔다 하더라도 현물의 포지션이 청산되지 않기 때문에 주가에 큰 영향을 주지 않는다.

7. 블랙먼데이와 프로그램 매매

1987년 10월 19일 월요일, 뉴욕 증권 시장은 개장 초부터 대량의 매도 주문이 쏟아졌다. 이날 뉴욕 주가는 하루 동안 508포인트가 하락했는데, 이는 전일대비 무려 22.6%나 폭락한 것이었다. 월가에서는 이날을 블랙먼데이(Black Monday)라고 부른다.

이날 폭락의 주범 중 하나가 프로그램 매매였다. 주가가 급락하자 선물 매도주문이 쏟아지면서 어느 순간 선물 시세가 현물 시세를 밑돌게 되었는데, 이것이 ‘선물 매수+현물 매도’라는 프로그램 매도차익거래를 발생시킨 것이다. 현물 매도가 시작되자 곧 현물 시세가 떨어지기 시작했고 이로써 다시 선물 매도세가 시작되었다. 이와 같이 선물과 현물이 동시에 폭락하는 악순한을 폭포효과(Cascade Effect)라고 한다.

즉 늘 공짜점심만을 먹을 것만 같았던 프로그램 매매도 평시에는 트레킹 에러로, 비상시에는 악순환의 주범으로 점심 값은 물론 저녁 값까지 치르게 될 수도 있음을 알아둘 필요가 있다.